Är slutet på finansiell alkemi början på finansiell keynesianism?

En av Riksbankens utvärderare, Mervyn King, har skrivit en bok om pengar, bankväsende och den globala ekonomins framtid. Andreas Vedung erbjuder långläsning om ”The End of Alchemy – Money, Banking and the Future of the Global Economy”.

King menar att världen karaktäriseras av radikal osäkerhet som inte kan beskrivas med sannolikheter. Det innebär slutet på penningpolitik med centralbanker som långivare-som-sista-utväg (”lenders-of-last-resort”) och början på penningpolitik med centralbanker som pantbanker-som-sista-utväg (”pawn-brokers-of-last-resort”). Men är det inte också början på finansreglerad keynesianism?

En mängd litteratur har producerats sedan Lehmankraschen som beskriver finansiell ekonomi, banksystemet, finansiella krascher:

• I boken This Time It’s Different beskriver Reinhart och Rogoff hur ständigt nya generationer anser att den egna tidsandan är fundamentalt annorlunda tidigare generationers. Därför motiveras stigande priser på tillgångar alltid med rationella förklaringar innan bubblorna brister och eftertankens kranka blekhet tar vid.
• I boken The Bankers’ New Clothes beskriver Anat och Hellwig hur bankernas moral hazard vid lånefinansierad utlåning förstärks av explicita statliga insättningsgarantier och implicita statsgarantier till systemviktiga banker som är både för stora och för samhällsviktiga att de inte kan försättas i konkurs (”too-big-to-fail”). Därför bör systemviktiga banker tvingas finansiera sig med mer eget kapital.
• I Towards a Run-Free Financial System beskriver Cochrane varför man borde ta bort alla insättningsgarantier och låta banker, precis som andra företag, finansiera sig med aktiekapital som kan skrivas ned om banken går i konkurs. Då skulle banker förvandlas till riskkapitalbolag som emitterade fondklasser fokuserade på att finansiera olika riskabla exponeringar.
• I boken A Crisis of Value beskriver McDonald Lehman Brothers konkurs, den största i världshistorien. Genom att finansiera olika fastighetsprojekt med kort upplåning skapades illusionen av en finansiell jätte vars existens krävde kontinuerlig refinansiering av korta lån.
• Slutligen kan nämnas Kahneman, som i boken Thinking, fast and slow (notera kommat) angriper nationalekonomins rationalitetsantagande. Människor använder sig av tumregler, inte sannolikheter, när de fattar viktiga beslut. Dessa satisfierande tumregler leder till kortsiktiga beslut med dåliga utfall. Vi inte bara äter, dricker och tittar på TV för mycket. Vi äter, dricker och tittar på fel TV. Vi inte bara sparar, motionerar och studerar för lite. Vi sparar, motionerar och studerar fel. Därför bör den upplysta statens tjänstemän knuffa oss i rätt riktning.

Nu har även Mevyn King skrivit en bok som handlar om pengar, bankväsende och den globala ekonomins framtid. King, som varit Storbritanniens centralbankschef och som tillsammans med Marwin Goodfriend just utvärderat Riksbankens penningpolitik , är väl placerad i det internationella finansiella systemet.

I boken The End of Alchemy – Money, Banking and the Future of the Global Economy har King centralbanksperspektivet på finansiell ekonomi. King vill påverka samhällsekonomiska akademiker och direktionsmedlemmar i olika länders centralbanker. Ytterst vill han naturligtvis påverka politiker eftersom varken akademiker eller centralbankers direktionsmedlemmar är de som bestämmer maktfördelningsfrågor. I boken ställer King några fundamentala frågor:

• Vad är pengar?
• Karaktäriseras världen av radikal osäkerhet som inte lämpar sig för sannolikhetsbedömningar?
• Om världen är radikalt osäker och inflationstakten är hanterad, ändras då inte syftet med penningpolitik från perspektivet långivare-som-sista-utväg till pantbanker-som-sista-utväg?
Vad är finansiella tjänsters alkemiska samhällsnytta?

För att förstå King, låt oss börja med att beskriva samhällsnyttan med finansiella tjänster. King, som varit chef över Storbritanniens centralbank under ett decennium, är ju rimligen inte emot finansiella tjänster per se. Istället är han entusiastiskt för finansiella tjänster, fast med den schizofrena hållning som många centralbanksanställda ser som ett sorts bevis på att de är objektiva och oberoende.

Banker förser oss med betaltjänster. De utför kreditprövningstjänster när de beviljar lån. De tillhandahåller diversifieringstjänster när de ger oss sparalternativ.

Om inte banker försåg oss med ett betalningssystem skulle betalningar och överföringar av pengar mellan olika konton i olika banker i olika länder upphöra. Transaktionskostnaderna skulle stiga dramatiskt. Det skulle bli mycket dyrt och omständligt att leva. Vi skulle tvingas bära stora summor kontanter i våra fickor för att kunna göra betalningar. Det skulle fungera mycket dåligt i Sverige och än sämre i utlandet när vi skulle tvingas övertyga t.ex. en spansk restaurangägare att de papperslappar med Ingmar Bergmans, Evert Taubes eller Birgit Nilssons ansikten på minsann var värda de flaskor vin och den mat vi ville förtära.

Om inte banker kreditprövade lån skulle vi vara helt beroende av personliga relationer med förmögna och kapitalstarka människor. Varje gång som vi behövde finansiera en kapitalvara, anläggningstillgång eller investering skulle vi tvingas gå till föräldrar, grannar och bekanta. Dessa skulle gemensamt tvingas kreditpröva våra idéer. Därefter skulle de tvingas samla ihop små slantar sparade i hemmens järnkistor. Slutligen skulle de tvingas koordinera och bevaka lånen till oss. Utan banker som kreditprövade lån skulle transaktionskostnaderna stiga dramatiskt.

Om inte banker gav oss diversifierande sparalternativ skulle vi tvingas spara riskabelt i reala tillgångar. Vi skulle köpa kor för att säkerställa mjölk och kött, mark för att säkerställa potatis och sädesslag, hus för att säkerställa skydd mot väder. Vi skulle också vara beroende av yngre generationers tjänster, t.ex. äldreomsorg och vård. Vi skulle tvingas ta mycket stora risker när vi tvingades koncentrera vårt sparande i få och potentiellt osäkra tillgångar. Ett utbrott av mul- och klövsjuka eller en skogsbrand skulle kunna ruinera oss. Utan banker som tillhandahåller diversifierande aktiefonder med möjligheten att bli exponerad mot 2 – 3 000 underliggande aktiebolag skulle tillvaron bli mycket osäkrare och kostsammare.

Banker utför betaltjänster, kreditprövar och ger oss diversifiering. Dessa tjänster är värdefulla och samhällsnyttiga tjänster. Ändå antyder King att det finns alkemi hos dem, d.v.s. att bankväsende är ett blandande av tjänster för att nå den ideala (guld-)tjänstelegeringen. Hur går detta ihop?

Vad är pengar?

King börjar sin analys i pengar. Han går igenom hur synen på pengar skiftat genom historien. I olika kulturer, länder och kontexter har vad som ansetts vara ”allmänt accepterade betalningsmedel” skiftat. Snäckskal, cigaretter, metaller – alla dessa har saker har använts som betalningsmedel. Men inget av dessa betalningsmedel har haft staten bakom sig.

Ett betalningsmedel som fått särskilt upphöjd status är därför den mängd sedlar och mynt som utgivits av statliga sedelutgivningsmonopol. I USA är det Federal Reserve som fått sedelutgivningsmonopolet, i Storbritannien Bank of England och i Sverige Riksbanken.

Men ingen person litar i grunden på monopolister. Därför har politiker i olika länder försökt binda sedelutgivningsmonopolet till något som är beständigt och som man kan utvärdera monopolisten mot. En sådan värdebeständig länk har traditionellt sett funnits mellan betalningsmedlets värde och guld.

Före andra världskriget garanterade de flesta centralbanker att de valutor som de gav ut kunde bytas mot en viss kvantitet guld. Efter andra världskriget instiftades Bretton Woodssystemet som varade mellan 1945 – 1971. Bretton Woodssystemet formaliserade och systematiserade olika länders valutors värden i relation till varandra. I Bretton Woodssystemet knöts olika valutors värde till den amerikanska dollarns värde. Den amerikanska dollarns värde var i sin tur kopplad till guld. I och med att valutor var fast länkade till dollarn blev de också fast länkade till varandra och, via dollarn, till guldet.

Men tanken att växelkurser ska vara fixerade över tid är inte hållbar. Vad som bestämmer ett lands reala växelkurs är i grunden en fråga om landets förmåga att producera och konkurrera. Om ett lands utbildningssystem är markant bättre än andra länders utbildningssystem kommer landets invånare, över tid, att producerar bättre varor och tjänster än övriga länder. Över tid växer spänningarna mellan ländernas växelkurser och till sist bryts fasta växelkurssystem itu.

Efter Bretton Woodssystemets sammanbrott 1971 har de flesta länders centralbanker anammat prisstabilitetsmål som ett sätt att garantera penningmängdens värde. Borta är kopplingen till guldet. Istället har politiker fortsatt att delegera sedelutgivningsmonopolet till centralbanker, men tvingat centralbankerna att själva definiera innebörden av ”värdebeständighet”.

En internationell norm har etablerats där centralbankerna anser att om konsumentpriserna stiger med två procent är betalningsmedlets värdebeständighet garanterat. Enorma ansträngningar har lagts ned på att kommunicera detta värdebeständighetsmål och centralbankerna har varit framgångsrika i att kalibrera penningmängden så att dess ökningstakt inte orsakat inflation i konsumentpriserna. I olika länder har arbetsgivar- och arbetstagarorganisationer, hushåll och företag, kapitalförvaltare, politiker på lokal, nationell och internationell nivå accepterat centralbankernas definition av värdebeständighet och anpassat sina förväntningar därefter.

Trots framgångsrikt arbete med att stöpa om både förväntningar och faktiska löne- och prisutvecklingstakter till tvåprocentsmålet kraschade Lehman Brothers, vilket fick det internationella finansiella systemet att bryta samman.

Detta, menar King, är ett penningpolitiskt misslyckande som måste förklaras och sedan åtgärdas. King menar att förklaringen ligger i radikal osäkerhet. Som följd av detta menar King att synen på centralbanker måste ändras från långivare-som-sista-utväg till pantbanker-som-sista-utväg.

Radikal osäkerhet istället för sannolikhet

Stora Talens Lag är en sats inom sannolikhetsteorin som säger att ju fler observationer i ett urval desto närmare hamnar urvalets medelvärde och spridning populationens sanna medelvärde och spridning. Stora Talens Lag ligger bakom bankernas kreditgivning. En bank som beviljar ett lån till en restaurangägare kan ha oturen att restaurangen lagar kökkenmöddingar, men ju flera lån som banken beviljar till restauranger desto mer sannolikt blir det att bankens portfölj av restaurangkrediter sprids över Sveriges alla kommuner och alla slag av restauranger (korvmojar såväl som stjärnkrogar). Banken blir diversifierad. Stora Talens Lag är fundamental vid kreditgivning.

Stora Talens Lag gör sig också gällande i hur en bank finansierar sina lån. En bank kan finansiera sin diversifierade portfölj av lån genom att antingen emittera ett stort lån riktat till en långivare eller förlita sig på miljontals inlåningskonton som marknadsförs till miljontals hushåll och företag. I det förra fallet hamnar banken i problem om bankens inte finner en alternativ långivare den dagen då det stora lånet förfaller. I det senare fallet hamnar banken i problem om hushållen och företagen vill ha tillbaka sina pengar omedelbart – en uttagsanstormning. Finansieringsrisk löper alla företag, inte bara banker. Trots risken är det ändå lägre risk med miljontals finansiärer än en. Stora Talens Lag är fundamental vid finansiering.

King menar att sannolikhetstänkandet bakom kreditgivning i grunden är problematiskt eftersom samhällsekonomier påverkas av dels schumpeterianska entreprenörer, dels politiska händelser som det inte går att förutse med kvantitativa sannolikheter. Vem hade kunnat förutse Internet för 15 år sedan? Vem hade kunnat 1988 förutse Berlinmurens fall 1989? Vem hade kunnat 2007 förutse Greklands statsfinansiella kris 2008? Och vem hade kunnat förutse de negativa styrräntor och köp av statspapper som världens centralbanker nu håller på med? Brexit?

För den som vill är tillvaron en enda lång serie av radikala osäkerhetsmoment, s.k. radikal osäkerhet är vad som råder. King menar att radikal osäkerhet (radical uncertainty) är något som fattats i penningpolitiken och som därför måste förändra penningpolitiken i grunden. Men på vilket sätt?

Från långivare-som-sista-utväg till pantbank-som-sista-utväg

Walter Bagehot, chefsredaktör för Economist på 1700-talet, skrev i boken Lombard Street hur centralbanker måste vara lenders-of-last-resort när uttagsanstormningar (bank runs) hotade det finansiella systemets stabilitet. När bankernas inlånare eller långivare inte längre litade på att få tillbaka sina pengar från banker var det centralbankens uppgift att bistå de lokala bankerna med så pass mycket likvida medel att de inte gick omkull. Gjorde centralbanken inte det kunde panik utbryta bland människor vars besparingar stod på spel och plötsligt kunde varje bank erfara uttagsanstormningar. I ett sådant läge skulle alla banker fallera och hela det finansiella systemet skulle kollapsa.

Ända sedan Bagehots bok Lombard Street har det varit allmän centralbanksortodoxi att man ska agera som långivare-som-sista-utväg, men bara till banker med ”likvida problem”. Banker med grundläggande solvensproblem ska man inte ge likviditetsstöd till. De ska gå i konkurs och aktieägarnas kapital ska förloras. Det är få personer som inte anser att det är aktieägarna som ska förlora pengar när ett företag gör dåliga affärer. Men förlustbärande kapital i en bank bestäms på ett helt annorlunda sätt än eget kapital i ett icke-finansiellt bolag. Förlustbärande kapital i en bank bestäms utifrån sannolikheten för kreditförluster och om sannolikheten/risken är låg blir kapitalet motsvarande. Vi ska illustrera detta med hur kapital bestäms vid bolån.

Anta ett hus vars marknadsvärde är 10 000 000 kronor. Anta vidare att en familj – två föräldrar, två inkomster – har en egen insats om 15 procent. Köparna går till banken som beviljar ett lån om 8 500 000 kronor. Banken tar pant i huset, men lånet är köparnas ansvar. Det innebär att om köparna inte betalar räntor kan banken sälja huset. Men försäljning av huset innebär inte att banken gör en kreditförlust. För att banken ska förlora pengar på lånet måste en mycket osannolikt kedja av händelser ske:

• Först måste båda köparna vara utan eget sparande eller inkomstbortfallsförsäkring – det är först då som arbetslöshet kan leda till att de inte kan betala räntor till banken.
• Sen måste alla spekulanter på deras hus bli arbetslösa, vara utan eget sparande och inte ha inkomstbortfallsförsäkring. Det är endast då som bankens tvångsförsäljningar av många hus, inklusive familjens hus, kan ge banken förluster. Och huspriserna måste falla mer än 15 procent.
• Hyror måste falla dramatiskt eftersom hushåll inte kommer att flytta från sina egna hem eller bostadsrätter till dyrare hyresboende. För att detta ska ske krävs gröna-vågen-rörelse av episka mått.
• Slutligen måste skuldsanering vara lätt att få. Kvarvarande hushållsskulder, efter att banken sålt alla hus, måste enligt lag kunna skrivas av omedelbart, t.ex. även om hushållen bara har 5 000 kronor i återstående skulder.

Det är i denna värld som King menar att centralbanker, i förväg, ska identifiera och värdera pantvärden som finns i bankernas portföljer av bolån, företagslån, värdepapperslån, placeringar i statsobligationer, säkerställda obligationer och leasinglån (bl.a.).

Men det räcker inte. I den nya sköna centralbanksvärlden ska sannolikhets- och risktänkandet sätta sig i baksätet. Istället ska hot analytiskt identifieras av små grupper av upplysta män och kvinnor. Sen ska åtgärder vidtas och man behöver inte motivera åtgärderna med annat än orden ”rimligen” och ”sammantaget anser vi”.

Man behöver inte vara en djupt misstänksam nyliberal nattväktarstatsförespråkare för att inse att Kings vision av centralbanker som pantbanker-som-sista-utväg är en våt dröm för centralplanerare.

Det räcker med ett historiskt perspektiv på t.ex. socialismens sammanbrott. I dessa länder kombinerade centralplanerare en djup misstro mot marknadsekonomi och människors egna förmågor att ta ansvar med en övertro på det egna centralplaneradet.

I Sverige fick vi inte socialism, men ändå en släng av keynesiansk centralplanering när staten lät företag producera för lager för att ”överbrygga” lågkonjunkturcykler. Staten finansierade den massiva lageruppbyggnaden genom att öka statsskulden och skuldsätta framtida generationer. Och när lågkonjunkturen var till ända satt svenska företag med enorma lager av varor som ingen utländsk köpare ville ha. Allt i lager fick kasseras.

Alternativet till Kings vision

Kings vision om radikal osäkerhet är inte bara ett perspektivskifte, det är också ett skifte av makt, från enskilda individer och företag (”marknaden”) till centralbankstjänstemän. För personer som inte fördrar Kings vision om radikal osäkerhet och pantbanker-som-sista-utväg utgör därför den amerikanska bolånekrisen och den europeiska statsskuldskrisen två finansiella händelser som måste förklaras. Man kan inte lämna intellektuellt walk-over i dessa frågor. Gör man det har man mält ut sig från start.

Hur skulle ett intellektuellt alternativ till Kings vision se ut?

Ungefär så här.

Den amerikanska bolånekrisen berodde på intressekonflikter som underblåste enorma moral hasardrisker. Amerikanska låntagare var (är) inte personligt ansvariga för sina skulder, bolånmäklare fick provision baserad på volymen bolån de krängde ut, banker grupperade sina portföljer av bolån till olika fonder och krängde fondandelar vidare till institutionella investerare för att få ner kapitalkrav, institutionella investerare förlitade sig passivt på ratinginstitutens rapporter, ratinginstituten skönmålade fonders kreditvärdighet för att inte stöta sig med sina uppdragsgivare från vilka de fick betalt. Slutligen hade systemviktiga banker alldeles för lite eget kapital i förhållande till sina riskabla tillgångar. De borde ha haft mycket högre kapital och bankernas aktie- och obligationsägare borde ha vetat, i förväg, att deras pengar var nedskrivningsbara vid konkurs.

Det var denna kedja av intressekonflikter som orsakade den amerikanska bolånekrisen.

När det gäller den europeiska statsskuldskrisen kan man konstatera att det är mycket viktigt med ett finanspolitiskt ramverk som håller tillbaka stats- och kommunutgifter och som inte leder till offentliga skuldproblem. Det finns alldeles för starka incitament för politiker att sätta sprätt på miljarder på olönsamma samhällsekonomiska investeringar Politikers utgiftsdrömmar måste hållas i schack. Det är ett allmänintresse.

Reglera banker utifrån ett riskbaserat perspektiv. Det är en väldig skillnad på stora systemviktiga banker som marknadsfinansierar sig och små banker som finansierar sig med hushållsinlåning.
Stimulera hushåll att spara och bygga upp personliga förmögenheter som de sedan tvingas ta ansvar för. Sänk kapitalskatter (t.ex. schablonavkastningsantagandet på investeringssparakontot), låt föräldrar spara avdragsgillt till sina barn och sänk noterade aktiebolags skatt på utdelningar. Stärk aktieägarnas rättigheter. Inse att stocken av bostäder är ett bostadskapital som överförs från äldre generationer till yngre generationer med ett minimum av statliga transaktionsskatter (pantbrevsavgifter, lagfartsavgifter, realisationsvinstskatt, fastighetsavgift).

Det skulle vara ett stort intellektuellt misstag att låta centralbanker överge den naturliga kopplingen mellan penningmängd och inflation. Kvantitetsteorin, där penningmängdens ökningstakt har ett direkt samband på prisökningstakter, må ha sina brister, men det är självklart att det är centralbanker, och inga andra institutioner i samhället, som kontrollerar penningmängden. Att ge centralbankerna ett andra mål utöver prisstabilitetsmålet vore att introducera intressekonflikter på makronivå. Centralbanker bör, som regel, begränsa sitt tänkande till pengar som allmänt accepterade betalningsmedel och betalningsmedlets ökningstakt. De bör inte få hänvisa till än det ena, än det andra hotet som uppstår eller kan uppstå som ett sätt att motivera reglering.

Andreas Vedung är nationalekonom.

Noter:
1. Reinhart, M, Carmen, Rogoff, K, S (2009), This Time is Different: Eight Centuaries of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton, New Jersey, USA..
2. Admati, A, Hellwig, M (2013), The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about it, Princeton University Press, Princeton, New Jersey, USA.
3. Cochrane, H, John (2014), Towards a run-free financial system, University of Chicago Booth School of Business, Chicago, Illinois, USA.
4. Oonagh McDonald (2016), Lehman Brothers: A crisis of value, Manchester University Press, Manchester, England.
5. Kahneman, D (2011), Thinking, fast and slow, Allan Lane, London, England.
6. King, M (2016), The End of Alchemy – Money, Banking and the Future of the Global Economy, Little, Brown, England.
7. Se Goodfriend och Kings utvärdering av Riksbankens penningpolitik år 2010 – 2015.