Gamla bubblor blir som nya

Många av dagens centralbankers patentmedicin mot allehanda ekonomiska tillväxtproblem är att öka tillgången på pengar. Precis som på 1700-talet riskerar sådan penningpolitik att leda till prisuppgångar som urholkar förtroendet för valutan, skriver Sten Niklasson.

Den skotske äventyraren John Law hade utvisats från England efter att ha dödat en man i en duell. Med en förmögenhet som han samlat ihop som professionell spelare i bagaget slog han sig ner i Frankrike, där han med sin charm och svada lyckades få regentens medgivande att öppna en bank år 1716. Banken fick tillstånd att utge sedlar mot en garanti att lösa in dem i guldmynt.

Banken blev en succé, inte minst därför att regeringen accepterade dess sedlar som betalning för utestående skatt. Styrkt av framgången närmade sig Law den franske monarken ännu en gång och lyckades utverka ensamrätt på all handel mellan Frankrike och dess kolonier i Nordamerika. De senare innefattade de nuvarande delstaterna Louisiana, Mississippi, Arkansas, Missouri, Illinois, Iowa, Wisconsin och Minnesota. För ändamålet bildade Law ett bolag, kallat ”The Mississippi Company”.

Den inledande kapitaliseringen av bolaget gick som en dans. Men upplägget innebar att den franska statens obligationer, som ägdes av en stor mängd medborgare, godtogs som betalning vid teckningen av bolagets aktier. Det innebar i praktiken att en del av den franska statsskulden konverterades till aktier i bolaget.

Nu blev det svårare för Law, eftersom han i betalning för bolagets aktier huvudsakligen fick statsobligationer i stället för kontanta medel. Och det var innan dessa värdepappers löptid gått ut svårt att omvandla pappren till de reda pengar som behövdes för att driva bolagets rörelse. Någon obligationsmarknad i dagens mening fanns inte. I sitt beråd började Law med att övertala myndigheterna att frige ett större antal fångar av olika kön i franska fängelser på villkor att de gifte sig och tillsammans med sin partner utvandrade till den Nya Världen. Tanken var att förse de franska besittningarna i Nordamerika med arbetskraft och därmed göra dem mera attraktiva för investeringar via kontantköp av aktier i bolaget.

Men det räckte inte. Då kom Law på en ny idé. Priset för att teckna en aktie i bolaget hade ursprungligen varit 500 livres. Eftersom aktiekursen sedan dess sjunkit till 300 livres, lät Law tillkännage att han sex månader senare var villig att köpa aktier i bolaget till ett pris av 500 livres. Folk var inte dummare än att de begrep, att om bolagets grundare var villig att betala nästan dubbla dagsvärdet för en aktie, så måste han känna till någon omständighet som skulle komma att öka bolagets intjäningsförmåga.

Precis som dagens näringslivsmoguler pratar upp aktiekursen i sina bolag genom mer eller mindre korrekta påståenden om olika framtida affärer, lät Law meddela att Mississippibolaget med den franske regentens stöd hade engagerat sig i en rad lovande projekt. Laws påståenden var starkt överdrivna men var svåra att kontrollera. Resultatet blev omfattande spekulation i bolagets aktier. Kursen steg till 15 000 livres. Eftersom spekulanterna fortsatte att betala med statsobligationer, ledde rallyt till att bolaget efterhand övertog praktiskt taget hela den franska statsskulden på 1, 5 miljarder livrés.

Det var ett lysande arrangemang, åtminstone inledningsvis. Law fick i erkänsla från monarken monopolrättigheter beträffande handeln med tobak samt rätt att förvärva de franska kompanier, som skötte handeln med Indien och Kina. Han fick dessutom ledningsansvaret för nationalbanken, Banque Royale, och blev till slut otroligt nog utnämnd till finansminister. Tusentals medborgare som ägt statsobligationer blev i stället ägare till aktier i bolaget, vilka de köpt till en kurs på 500 livres eller mindre, och som nu blivit värda det tredubbla. Staten å sin sida behövde bara betala 3 procent ränta till bolaget mot 4 procent till de tidigare innehavarna av statsobligationerna.

Spekulanterna blev allt fler. Eftersom bolaget redan övertagit så gott som alla statsobligationer, behövde spekulanter som saknade egna medel låna pengar för att finansiera sina aktieköp. Men tillgången på kontanter räckte inte för att tillgodose den ökande efterfrågan. För att hålla de vilt snurrande hjulen igång, lät nationalbanken därför sedelpressarna gå dag och natt. Law försäkrade vidare regeringen att någon guldreserv inte längre behövdes, eftersom efterfrågan visade att allmänhetens förtroende för papperspengarna var stort. Penningmängden ökade dramatiskt, och utlåningsräntorna sjönk till någon enstaka procent. Hysterin förstärktes av att Law etablerade en avbetalningsplan för att locka ännu flera nya aktieköpare.

Spekulationsvågen ledde till snabb överhettning av ekonomin och en ohygglig inflation. Aktieägarna började sent omsider bli nervösa, och i januari 1720, strax efter det att Law blivit finansminister, beslöt några större investerare att sälja sitt innehav i bolaget och placera vinsterna i reala tillgångar. Aktiekursen i Mississippibolaget sjönk som en sten, liksom allmänhetens förtroende för papperspengar. Folk flydde till säkrare tillgångar.

Problemet var att realtillgångar som fastigheter och guld oftast inte kunde betalas med annat än papperspengar, vilket, med hänsyn till den risk säljarna såg i detta betalningsmedel, resulterade i en grotesk prisuppgång på mark och ädelmetaller. Den nye finansministern tvingades ta till extraordinära åtgärder. Han deklarerade att endast papperspengar fick utgöra legalt betalningsmedel, och att innehav av guld till ett värde över 500 livres var olagligt. Stora belöningar utfästes till dem som bidrog till att avslöja illegala guldinnehav. Guldet konfiskerades förstås av staten.

Kulmen nåddes, när Law försökte hejda den galopperande inflationen med att devalvera valutan och sätta ner Mississippibolagets aktiekapital med 50 procent. Detta dekret utlöste en våg av nationellt raseri, och Law tvangs hastigt lämna landet efter att ha blivit avskedad av regenten. Det blev åter tillåtet att äga guld, men då var det ingen som hade något kvar.

Law ägnade resten av sitt liv åt hasardspel i Paris, London, Köpenhamn och Venedig. Han dog utfattig.

—————–

John Laws manipulationer av Frankrikes ekonomi hade en motsvarighet på andra sidan Kanalen. Earlen av Oxford, mera känd som Robert Harley, hade 1711 bildat The South Sea Company i syfte att ta över £10 miljoner av statsskulden mot aktier i bolaget. Konverteringen krävde godkännande av parlamentet, som också hade att ta ställning till rimligheten i priset på de mängder av aktier som måste emitteras. Som motprestation från regeringen ville bolaget, förutom räntebetalningar, ha monopolrättigheter för Englands handel med Sydamerika. Ett år senare utökades detta med den exklusiva rätten att sälja slavar till Sydamerikas plantager.

Bolaget drabbades i början av en rad svårigheter. Den spanske kungen ville inte utan vidare godta engelsmännens export till Spaniens sydamerikanska besittningar, utan krävde personlig ersättning i form av stora vinstandelar i bolaget. Skeppningen av slavar från Afrika till Sydamerika var riskfylld, eftersom många slavar dog ombord på grund av de erbarmliga förhållandena under den långa resan. De ofta obeväpnade slavskeppen anfölls dessutom ofta av pirater. Till råga på allt anklagades bolagets grundare lord Oxford för förräderi och fängslades.

I detta prekära läge beslöt bolagets ledning, som hade en tvivelaktig figur vid namn John Blunt i spetsen, att försöka förmå den engelske kungen att genom förhandlingar med sin kollega i Spanien utverka bättre villkor för bolaget. Eftersom det antogs att kungen inte officiellt ville blanda sig i affärsangelägenheter, tog bolagsledningen kontakt med kungens två tyska älskarinnor, Mme Schulenberg och Mme Kielmansegge, vilka båda präglades av enastående girighet. De båda damerna mutades med aktieposter i South Sea Company och åtog sig att övertala kungen att ingripa till förmån för bolaget. Också denne utlovades förstås riklig kompensation för sin insats.

Parlamentet gav efter lång debatt bolaget rätt att emittera aktier till priset £100 per styck mot betalning i statsobligationer till samma värde. Statsobligationer till ett värde av, säg, £1 200 gav alltså bolaget rätt att emittera 12 aktier. Men om marknadskursen på aktierna kunde drivas upp till £300, skulle innehavaren av obligationerna värda £1 200 bara få 4 aktier. Bolaget kunde då sälja de resterande 8 aktierna man hade rätt att emittera på marknaden och bokföra intäkterna som vinst.

Under förutsättning att aktierna hela tiden steg i värde, skulle upplägget medföra fördelar för alla berörda. Styrkt av framgången med två ytterligare nyemissioner till priset £300 respektive £400, hittade Blunt på att erbjuda innehavare av aktier i South Sea Company som ville delta i ytterligare en emission, denna gång till kursen £1 000, ett lån med 10 procent initial amortering. Eftersom aktien stigit från £100 till £1 000 på knappt ett år, rusade folk till bolagskontoret för att låna pengar till vad som antogs vara en gyllene möjlighet.

Intressant nog smittade spekulationsfrenesin av sig på andra bolag, de flesta ytterst suspekta. Folk investerade sina besparingar i nya bolag som bildats för att till exempel försäkra gifta par mot skilsmässa, för att tillverka en evighetsmaskin, för att plantera mullbärsträd och föda upp silkesmaskar i Chelsea Park och ”för att genomföra en viktig uppgift som ingen får veta något om”.

Investerarnas satsningar i dessa bolag, vilka i flertalet fall var rena bedrägerier, påverkade också South Sea Company, som ju var beroende av ett ständigt inflöde av kapital för att hålla den vansinniga spekulationsfesten i gång.

För att försöka hejda konkurrensen om investerarnas pengar, stämde Blunt flera av de nya svindelbolagen. Domstolen förklarade visserligen att bolagen var olagliga, vilket ledde till kursras och konkurser. Men eftersom deras aktieägare köpt in sig på kredit, ledde kollapsen till att kreditgivarna krävde omedelbar betalning. Nedfrysningen av kreditmarknaden påverkade också South Sea Company, vars aktiekurs på ett par månader rasade från £1 000 till £ 190.

Sir Isaac Newton var en av dem som drabbades. Han förlorade på kort tid £ 20 000 och konstaterade bittert:

”I can calculate the motion of heavenly bodies but not the madness of people!”

Tusentals ursinniga aktieägare krävde ersättning för sina förluster och stämde bolaget. Blunt förklarade redan första rättegångsdagen att han inte mindes någonting. Efter många turer garanterades han straffrihet och berättade då till åhörarnas häpnad och vrede allt om den bedrägliga verksamhet i bolaget, vars huvudsyfte var att berika ledande personer och deras familjer. Bland dessa personer fanns, visade det sig, flera medlemmar av kungahuset, regeringen och parlamentet. En parlamentarisk utredning gav vid handen att finansministern själv spekulerat och gjort sig en smärre förmögenhet.

En order utgick om att bolagets direktörer skulle häktas, men finansdirektören Knight lyckades förklädd fly över Kanalen i en liten båt, medförande buntar av komprometterande dokument. Han infångades efter en tid och sattes i fängsligt förvar i Antwerpen. Myndigheterna vägrade att utlämna honom till England och han flydde ur fängelset, ingen vet vart.

South Sea Company likviderades långt om länge. De olyckliga aktieägarna fick £33 för varje aktie. Blunt och andra i bolagsledningen tvangs återbetala sina förmögenheter och lämnades endast ett mindre belopp som startbidrag för ett nytt liv.

—————-

Vad kan berättelsen om dessa historiska bubblor lära oss? Framför allt att dramats akter och rollkaraktärerna är desamma idag. Visserligen är deflationsrisken för stunden mera påtaglig än inflationsrisken, men historien visar att läget kan förändras snabbt. En sådan förändring innebär i regel tvivelaktiga löften om förmånliga villkor och enastående vinstmöjligheter, överdrivna förväntningar hos investerarna, spekulativa excesser med lånade pengar, en efterföljande kris, under vilken oegentligheter avslöjas, panik på marknaden och ursinniga aktieägare som kräver att bolagsledningen skall ställas till ansvar.

Visst kan John Laws och John Blunts manipulationer för att till varje pris hålla marknaden igång förefalla extrema, men skiljer sig i grunden inte från många av dagens centralbankers patentmedicin mot allehanda ekonomiska tillväxtproblem, nämligen att öka tillgången på pengar. Precis som på 1700-talet riskerar sådan penningpolitik att leda till prisuppgångar som urholkar förtroendet för valutan.

Inte heller Laws konfiskation av privat guldinnehav saknar motsvarighet i modern tid. 1933, mitt under depressionen, förklarade den amerikanska regeringen att enskilda personers (utom tandläkares och juvelerares) innehav av guld var olagligt.

Länken mellan guld och pengar var länge en garanti för penningvärdet i många länder. Ett lands åtagande att bestämma värdet på sin nationella valuta i en viss mängd guld innebar en begränsning av landets möjligheter att trycka nya pengar, vilket motverkade inflationen. Om penningmängden ökade snabbare än guldtillgången, skulle folk åberopa sin rätt att växla papperspengar till guld. Och till slut skulle naturligtvis guldreserven sina.

Dessutom innebar den så kallade guldmyntfoten att valutahandeln genom överenskommelser mellan deltagande länder kunde ske till stabila växelkurser. Om till exempel Canada bestämt priset på ett ounce guld till 100 dollar, och Mexico fastställt priset på samma mängd guld till 5 000 pesos, blev priset på en kanadensisk dollar 50 pesos. Denna förutsägbarhet innebar minskade valutariskerna för näringslivet och blev därmed en stimulans för handeln över gränserna.

Men denna fördel med guldmyntfoten innebar samtidigt nackdelen att den fasta växelkursen inte återspeglade förändringar i ett lands ekonomiska förutsättningar och därmed gjorde det sårbart för internationella ekonomiska störningar. Stabiliseringspolitiska åtgärder genom förändring av valutans värde i förhållande till andra valutor blev i princip omöjliga.

Bretton Woods-systemet, som med hjälp av Keynes och andra trädde i kraft 1946, innebar ett system med fasta växelkurser, baserat på USAs åtagande att köpa guld till ett pris av 35 dollar per ounce. Systemet bröt samman i augusti 1971, då Richard Nixon meddelade att USA inte längre var berett att infria detta löfte. Sedan dess har ytterst få länder använt sig av guldmyntfot.

Idag utnyttjar praktiskt taget alla länder rena papperspengar, det vill säga pengar som i sig själva saknar värde och bara används som medel för att underlätta utbytet av varor och tjänster. Priset eller kursen på dessa betalningsmedel – valutorna – är bara en återspegling av tillgång och efterfrågan på landets varor och tjänster samt av förtroendet för landets ekonomiska politik.

Men nu tillbaka till 1700-talet och epilogen till herrar Laws och Blunts manipulationer.

Mitt i spekulationsfebern i Frankrike och England hördes en och annan kritisk röst. En av dessa tillhörde den engelske ambassadören i Paris, lord Stair, som i hätska debatter med John Law hävdade att Mississippiarrangemanget skulle leda till Frankrikes ruin. Men i Stairs hemland, liksom i andra delar av Europa, åtnjöt Law en enorm prestige som finansiell arkitekt. Konflikten mellan Stair och den beundrade Law blev till slut så besvärande för regeringen i London att Stair blev hemkallad.

Men hemma i London började kritiken mot South Sea Company göra sig hörd. Dess främste företrädare var parlamentsledamoten Archebald Hutcheson, som deklarerade att folk som köpte aktier i bolaget till höga priser hade förlorat ”all common sense and understanding”.

Den som hade den kanske djupaste förståelsen av effekterna av en snabbt ökad penningmängd, var den franske ekonomen Richard Cantillon. Han visste att den kortsiktiga effekten kunde bli en ökning av produktivitet och sysselsättning, men att lättillgängliga och billiga pengar på sikt måste leda till uppdrivna varupriser.

Cantillon hade gjort sig en förmögenhet på aktier i Mississippibolaget, eftersom han sålt när aktien stod som högst. Under den värsta kalabaliken flyttade han till Holland men återvände till Frankrike tio år senare och blev då stämd av dem som köpt hans aktier och drabbats av jätteförluster under kursfallet. Domstolen förklarade att kärandenas talan var utan grund, det vill säga att inget franskt lagrum hindrade någon från att sälja aktier till marknadspris.

Cantillon mördades i London 1734 och hans hus sattes i brand. Det enda verk som återstår av hans hand är ”An essay on the Nature of Trade in General”, en bok som av ekonomen Schumpeter ansågs oöverträffad under 100 år.

Tyvärr ingår den inte i den kurslitteratur dagens bankirer och företagsledare läst under sin studietid.

Sten Niklasson är författare och tidigare generaldirektör för Patentverket.

Läs mer:
Virginia Cowell, ”The Great Swindle: The Story of the South Sea Bubble”, 1960

Janet Gleeson, “Millionaire: The Philanderer, Gambler and Dualist Who Invented Modern Finance”, 2000

Peter Garber, Famous First Bubbles: The Fundamentals of Early Manias”, 2000

Nick Jones, “Fiat Currency: Using the Past to See into the Future”, 2007