Lehman Brothers – USA:s största konkurs någonsin

Lehman Brothers konkurs är den största i USA:s historia och därmed sannolikt även i världshistorien. Dess spridningseffekter var enorma: USA:s arbetslöshet steg, världens börser föll handlöst och de globala marknadsräntorna skiftade vilt. Oonagh McDonalds bok om konkursen är läsvärd men okritisk mot skulduppbyggnadens bakomliggande orsaker.

Vad orsakade den globala finanskrisen? Det är en mycket viktig fråga som sysselsätter akademiker, Baselkommittén, finansdepartement, centralbanker och finansiella tillsynsmyndigheter världen över. Här hemma i Sverige grubblar finansdepartementet, Riksbanken, Finansinspektionen och Riksgälden på frågan. Även de svenska storbankernas aktieägare, långivare, skattebetalare och låntagare har anledning att spetsa sina öron.

För att svara på frågan kan man börja i det som många anser vara startskottet för den globala finanskrisen: Lehman Brothers (LB) konkurs. Oonagh McDonald gör just det. McDonald har ett förflutet som MP för Labour i Storbritannien, hon är expert på internationell finansiell reglering och år 1998 blev hon belönad med en Commander of the Most Excellent Order of the British Empire (CBE) för sina insatser inom finansiell reglering och affärsverksamhet. Hennes senaste bok – Lehman Brothers: A crisis of value – är en detaljerad genomgång av det inre maskineriet i en global storbank som fallerade.¹

Från bomullshandlare till investmentbank

Boken börjar med en beskrivning av LB:s historia och organisation. Läsaren får veta hur LB bildades av tre tyska bröder i Alabama i mitten av 1850-talet. Bröderna köpte och sålde bomull och blev snabbt framgångsrika. Kan man handla bomull så kan man handla andra råvaror. År 1858 etablerade LB ett kontor på Manhattan, något som skulle visa sig vara framsynt efter inbördeskrigets slut år 1865. För att återuppbygga sydstaterna krävdes finansiering. I sydstaterna fanns inget kapital, men LB hade förtroende hos både banker och kapitalägare i norr, samtidigt som de var kända i sydstaterna. LB hjälpte sydstaterna att emittera obligationer på Wall Streets räntemarknad.

Från sydstatsfinansiering till annan finansiering var steget inte långt. Mot slutet av 1800-talet hjälpte LB till med finansieringen av USA:s järnväg. LB:s specialitet var att agera som mellanhand mellan institutioner / förmögna privatpersoner med kapital och stater, företag eller banker som behövde kapital. LB sysslade med stora förmögenheter och stora kapitalbehov. LB stod bakom finansieringen av Sears, Woolworths, Macy’s, 20th Century Fox, Paramount Pictures, Halliburton. År 1960 blev LB den första officiella handlaren av amerikanska statspapper. Kort sagt, LB var en mycket duktig investmentbank med ett utomordentligt brett och djupt nätverk.

En distinktion

Låt oss stanna tiden och göra en distinktion mellan en affärsbank (investment bank) och en sparbank (retail bank). En affärsbank får in kapital genom att emitterar obligationer eller lånar stora summor från enskilda banker eller institutionella investerare. Kapitalet placeras sedan i andra bankers, stora företags eller staters obligationer. En affärsbank är en mellanhand mellan dem som har kapital och de som behöver kapital. En affärsbanks tillgångar är egentligen låntagarnas tillgångar. De tillgångarna syns inte på affärsbankens balansräkning. Istället har affärsbanken stora obligationsfordringar på sina låntagare. På affärsbankens balansräknings skuldsida finns stora obligationsskulder till andra banker och institutionella investerare. En affärsbank lever på sitt förtroendekapital. Om andra banker och institutionella investerare har förtroende för affärsbanken kan affärsbanken låna stora summor kapital med kort löptid från väldigt många stora långivare och placera kapitalet i obligationer med lång löptid emitterade av stora och få låntagare.

En sparbank har en helt annan affärsidé. En sparbank tillhandahåller transaktionskonton för hushåll. Hushåll som vill få tillgång till allmänna betalningssystem (helt nödvändigt i moderna penningekonomier!) lockas till att öppna sparkonton i sparbanken med sparargument (”spara på våra konton – att spara är bra”). En viktig bieffekt av hushållens beroende av allmänna betalningssystem och sparsamhet är att sparbanken får miljontals små penningslattar på sparkonton. Genom att poola sparslattarna kan sparbanken bevilja lån.

I motsats till en affärsbank, som har få och krävande investerare i affärsbankens emitterade obligationer, har en sparbank miljontals hushåll som förser sparbanken med billig finansiering när de tvingas kombinera dygdigt sparande med nödvändigt betalande. En sparbanks hushålls småsparande är oftast garanterad av statliga insättningsgarantier (i USA är det Federal Deposit Insurance Corporation och i Sverige är det Riksgälden som är insättningsgaranter).

På en sparbanks balansräknings skuldsida finns små skulder till miljontals hushåll vars insättningar är garanterade av staten och på balansräkningen tillgångssida finns miljontals mindre lån till hushåll. I motsats till en affärsbank är en hushållsbank mer beroende av sin förmåga att kreditbedöma hushåll. En sparbank är direkt involverad i kreditgivningen. De lån som sparbanken beviljar hamnar omedelbart på bankens tillgångssida. Därmed har sparbankens aktieägare ett påtagligt intresse av att kreditbedömningen sållar bort personer utan inkomster, jobb och tillgångar.

Vad gjorde Lehman Brothers?

LB var en investmentbank. LB lånade stora summor kapital från många motparter. Lånen hade kort löptid och därför var LB tvingad att återfinansiera de korta lånen som förföll med nya korta lån kontinuerligt. Med kapitalet gjorde LB flera saker. LB ägde mindre banker och kreditmarknadsbolag som lånade ut till hushåll med mycket låg kreditvärdighet, s.k. sub-prime bolåntagare. Ett typexempel på ett sådant lån var NINJA-lån, lån som beviljades till personer med ”No-Income-No-Job-no-Assets”.

LB lånade ut till köpare av kommersiella fastigheter, t.ex. kontorsskyskrapor i USA:s storstäder. LB grupperade lån till bolåntagare med mycket låg kreditvärdighet (sub-prime), som sedan såldes vidare, grupp-för-grupp, till andra banker som i sin tur sålde grupperna till fondbolag som finansierade köpen av grupperna med dels lån, dels kapital från institutionella investerare (tekniken att göra finansiella värdepapper av bolånefordringar kallas värdepapperisering. Värdepapperisering i sig är inte fel, men ansvaret för bolånefordringarna hamnar längre och längre bort från banken som i första ledet beviljade bolånen. Fördunkling.).

Vid ingången av år 2008 hade LB en balansomslutning om 639 miljarder dollar (cirka 5 750 miljarder kronor, Sveriges BNP var cirka 3 390 miljarder kronor år 2008 i löpande priser). Tillgångarna var inte värderade med marknadspriser. Istället var en stor del av tillgångarna värderade enligt verkligt-värde principen. Verkligt-värde-principen innebär att tillgångar värderas med antagna priser av de som arbetar med bokföringen istället för priser som någon på marknaden är villig att betala. Exempel: Du tror att bilen/bostaden du äger är värd X kronor. Men det är först om bilen/bostaden faktiskt såldes på marknaden som du faktiskt skulle veta vad tillgången var värd.

Knappt två Sverige i förluster

I september 2008 gick LB i konkurs. Tillgångarna som nio månader tidigare hade värderats till 1,7 gånger Sveriges BNP var värdelösa. LB:s konkurs fick spridningseffekter världen över. Först förlorade naturligtvis LB:s aktieägare sitt kapital. Sen förlorade LB:s långivare sitt kapital. Stora amerikanska banker, försäkringsbolag, fonder och semi-federala Federal National Mortgage Association (”Fannie Mae”) och Federal Home-Loan Mortgage Corporation (”Freddie Mac”) gjorde stora förluster.
Men banker, försäkringsbolag, fonder och så vidare ägs av personer (aktieägare, småsparare, pensionssparare) vilket gjorde att de egentliga förlorarna var det amerikanska folket och pensionssparare världen över. När amerikanska banker fick stora placeringsförluster föll världens aktiebörser med över 45 procent.

Det som alla finansiella aktörer befarade var att de amerikanska bankerna, som system, skulle tvingas höja sina utlåningsräntor kraftigt för att återställa det kapital som förlorats. Detta hade då tvingat än fler hushåll och företag i konkurs.

Om inte Federal Reserve (amerikanska centralbanken) hade sänkt sin styrränta och om inte amerikanska staten bailat ut (statligt övertagande av förluster) Fannie Mae, Freddie Mac och världens största försäkringsbolag, American Insurance Group (AIG), hade tilliten till finansiella företag och marknader permanent skadats.² Världen hade sannolikt befunnit sig i ett depressionsliknande tillstånd som liknat tillståndet efter 1929-års stora börskrasch (massarbetslöshet, stor social oro och misär i sådana proportioner som ytterst få av oss nu levande personer har någon konkret upplevelse av).

Oonagh McDonalds bok om LB är detaljrik och välskriven. På ytan handlar boken om LB, men under ytan handlar boken om global kapitalism, finansiell stabilitet, intressekonflikter, moral hazard, effektiva marknadshypotesen och Den Amerikanska Drömmen.

Att äga sitt hus – Den Amerikanska Drömmen

För att förstå LB:s konkurs måste vi förstå kvintessensen av Den Amerikanska Drömmen. Den Amerikanska Drömmen handlar visserligen om bilar och framgång på sportarenor, men för en överväldigande majoritet av amerikaner handlar Den Amerikanska Drömmen om att äga sitt hem. Men ”att äga sitt hem” är lättare sagt än gjort. Ett stort hinder för Den Amerikanska Drömmen är finansiering. Alla kan drömma, men utan billiga bolånekrediter realiseras drömmen bara av en skärva av hushåll. För att en majoritet av amerikanerna ska kunna realisera Den Amerikanska Drömmen krävs politiska beslut. Det krävs institutioner.
År 1938 bildades Fannie Mae och 1970 bildades Freddie Mac. Syftet med båda dessa institutioner är att få ner kapitalkostnaden för alla amerikaner som tar bolån. Det gör Fannie Mae och Freddie Mac genom att emittera obligationer som amerikanska och utländska pensionsförvaltare investerar i. Banker som beviljar bolån kan få billiga lån från Fannie Mae och Freddie Mac om deras bolån uppfyller Fannie Mae och Freddie Macs villkor. På så sätt blir Fannie Mae och Freddie Macs låga obligationsräntor bankers billiga bolånefinansiering. Och det blir billigare för fler amerikaner kan nå Den Amerikanska Drömmen.

En oavsiktlig negativ bieffekt av Fannie Mae och Freddie Mac är att kreditrisk hamnar hos amerikanska skattebetalare. När USA:s alla NINJA:s vill ha bolån vältras kreditrisken över på skattebetalarna i en komplex kedja av övervältrings- och intressekonflikter. Tillspetsat kan man säga att Lehman Brothers konkurs skapades av den goda intentionen att hjälpa amerikanare att nå Den Amerikanska Drömmen.

Det är också här som McDonalds bok har en brist. Kanhända är det McDonalds förflutna som Labourpolitiker som gör att hon är skeptisk till kapitalism. Det är orimligt att LB, i ensamt majestät, kan skapa en global kris. LB var en del av ett system och systemet byggde på institutioner som i sig hade brister.

Hotet från Den Svenska Drömmen?

McDonalds bok har bäring på den svenska debatten om hushållens bolåneskulder. Precis som i USA drömmer många svenskar om att äga sitt hem. Det går att tala om Den Svenska Drömmen.

Det har främst varit Riksbanken som drivit frågan om hushållens bolåneskulder. För att motverka hushållens bolåneskulder har Riksbanken åsidosatt sitt inflationsmål.³ Riksbanken har grovt missat sitt inflationsmål, men varit mycket framgångsrik i att utmåla hushållens bolåneskulder som ett stort samhällsekonomiskt hot. Riksbankens problemformuleringsprivilegium har pressat Finansinspektionen att införa rekommendationer om sänkt bolånetak, införa riskviktsgolv på bolån, höja den kontra-cykliska kapitalbufferten och, nu senast, föreskriva om amorteringskrav som reglerar hushållens sparande.

Kanske är hushållens skulder är ett samhällsekonomiskt hot, men svenska bolåntagare är inte på långt när lika sårbara som amerikanska. Här är några skillnader.

Sveriges motsvarighet till Fannie Mae och Freddie Mac är säkerställda obligationer. I motsats till Fannie Mae och Freddie Mac är svenska staten inte garant för säkerställda obligationer. Säkerhetsmassan på säkerställda obligationer kontrolleras kontinuerligt av revisorer som säkerställer att obligationerna endast finansierar sunda bolån. Osunda bolån rensas omedelbart bort och blir till kreditförluster för bankernas aktieägare. Bankernas aktieägare har ett direkt intresse av att ha hårda kreditbedömningsprocesser.

I motsats till USA förekommer ingen värdepapperisering i Sverige. Värdepapperisering i sig är inte ett problem, men värdepapperisering medför att kreditrisken flyttar längre och längre bort från den bank som ytterst beviljar bolånet. Det kan medföra att kreditkontrollerna blir mindre rigorösa. Men i Sverige stannar beviljade bolån kvar som fordringar på bankernas tillgångssidor.

I motsats till många delstater i USA är svenska hushåll de yttersta säkerheterna för lånen. I USA är bolånens yttersta säkerhet bostaden. Skuldsatta i USA kan ”lämna in nyckeln” och promenera bort från skulden. Vetskapen om detta gör att amerikanarnas moral hazard ökar. Skuldsatta bolåntagare i Sverige är skuldsatta till den dag de amorterat sina lån. Någon skuldsanering från staten är mycket svårt att få vid bolån (det är låntagare av snabb-, konsumtions- och spellån som Kronofogden kämpar med). Det vet svenska bolåntagare om (hushållen har aldrig orsakat banker stora bolånekreditförluster).

I Sverige finns ett socialförsäkringssystem som täcker upp vid temporära inkomstbortfall (a-kassa och sjukpenning). Svenska bankers kvar-att-leva-på kalkyler är konservativa eftersom bankerna vet att ett beviljat bolån är en långsiktig investering.
Till ovanstående kan läggas att urbanisering i Sverige sker i snabb takt, vilket ökar efterfrågan på villor och bostadsrätter i centra. Ombildning av allmännyttiga hyresrätter till bostadsrätter skiftar bankernas utlåning, från lån till Allmännyttan till lån till hushållen. Det skapar en illusion om att hushållens skulder stiger när vad som egentligen sker är att Allmännyttans skulder minskar med samma belopp som hushållens ökar. Det byggs lite och det kostar att bygga nytt (mark-, material- och arbetskraftskostnader är höga i Sverige). Slutligen har hushållens inkomster stärkts mellan 2007 – 2015 av jobbskatteavdrag, höjda brytpunkter, reformerad fastighetsskatt, borttagen förmögenhetsskatt, ROT.

McDonalds bok om Lehman Brothers är intressant. På universitet världen över studeras det ekonomi och ekonomer fascineras av success stories, d.v.s. bolag som Google, Tetra Pak, IKEA, Toyota, Novo Nordisk. Men lika fascinerande är spektakulära konkurser. Man kan lära sig av båda.

Andreas Vedung är nationalekonom.

Noter:
¹ Oonagh McDonald (2016), Lehman Brothers: A crisis of value, Manchester University Press, Manchester, England.
² Det är detta som är nobelpristagare George A. Akerlofs stora tanke om informationens betydelse för att marknader ska fungera. När det asymmetriska informationsgapet blir för stort slutar marknader att fungera.
³ Se Goodfriend och Kings utvärdering av Riksbankens penningpolitik år 2010 – 2015.