Tveksamma antaganden med negativa bieffekter

Finansinspektionens regleringar mot hushållens skulder accepteras alltför lättvindigt av media, ledarsidor, svenska hushåll och centralt placerade politiker i riksdagen, skriver Andreas Vedung, som menar att det är hög tid för politiker att sätta sig in i finansiell reglerings baksidor.

Finansinspektionens åtgärder mot hushållens stigande skulder gör unga hushåll hårt koncentrerade mot svensk fastighetsmarknad, skapar skevare förmögenhetsfördelningen och beskär kraftigt äldre hushålls rätt att fritt använda sitt kapital. Samtidigt höjs alla unga hushålls skattekostnader och samtliga hushålls kapitalkostnader av riskokänsliga kapitalkrav. Det är hög tid för politiker att sätta sig in i finansiell reglerings baksidor.

Att inte få använda sina inkomster eller tillgångar som man vill, att inte få spara som man vill och att inte få konsumera som man man vill är ett hårt ingrepp i varje persons frihet. Ändå är det precis det som Finansinspektionen tillåts göra med allt hårdare regleringar mot hushållens skulder, nu senast med ett förslag om skärpt amorteringskrav länkat till bolåntagarens förvärvsinkomst.

Finansinspektionen backas upp av Riksbanken och Riksgälden. Samtidigt är dessa tre myndigheter styrda från den rödgröna regeringens finansdepartement där finansminister Magdalena Andersson (S) och finansmarknadsminister Per Bolund (MP) har en skeptisk syn på människors egna förmågor att planera sina liv och en negativ attityd till finansiella tjänster. Det finns en outtalad dold agenda i myndigheternas ”oro för hushållens skulder” som lutar åt kapitalstyrning av bankers utlåning, bort från den kreditvärdiga bolånande medelklassen till mindre kreditvärdiga kommuner, statsobligationer och företagsinvesteringar.

När kommuner emitterar obligationer för att energieffektivisera är det ”gröna obligationer” men när hushåll vill installera solceller på sina tak, byta till treglasfönster eller köpa elbilar då är finansieringen ”ett hot mot den finansiella stabiliteten”. När AP-fonderna sparar hushållens tillgångar i aktier då är det ”alternativa finansieringskällor”, men när hushållen hellre aktiesparar än amorteringssparar är det ”ett hot mot den finansiella stabiliteten”. När entreprenörer eller familjer vill finansiera idéer och levnadsomkostnader till lägsta kapitalkostnad genom att belåna sina fastigheter, då omöjliggörs detta genom finansiell reglering.

Åtgärder som gjorts

Sedan Lehman Brothers krasch 2008 har svenska hushålls skulder, men inte deras tillgångar, varit tillsynsmyndigheternas favoritämne. Hushållens skulder har formulerats som ett hot mot en jämn konjunktur och en finansiell stabilitet.

Jag tänker inte upprepa vad Finansinspektionen anser att alla regleringar haft för effekter. Det vore att acceptera det problemformuleringsprivilegium som den ”goda” myndigheten har gentemot de ”onda” bankerna och de ”okunniga” bolåntagarna. Men det borde vara uppenbart att alla regleringar – krav på egen insats 15 % (loan-to-value, LTV, ”bolånetak”), riskviktsgolv bolån 25 %, amorteringskrav länkat till LTV, bolån som bransch i kapitaltäckningspelare II, höjda kapitalkrav i %, krav på kapital av bättre kvalitet, antagande om 5 % ränta i bankernas kvar-att-leva-på-kalkyer (KALP), höjd resolutionsavgift där bolån väger tungt i avgiftsbasen och, nu senast, skärpt amorteringskrav länkat till förvärvsinkomst – har haft dramatiska effekter på hushåll med bolån och nya bolåntagare.

Finansinspektionens egna analyser talar tendentiöst för att regleringarnas effekter är positiva. Låt oss granska bolånehotet och myndighetens regleringar.

Lager på lager av intressekonflikter, inte Lehman Brothers orsakade USA:s bolånekris

Företrädare för regleringar i Sverige brukar hänvisa till den amerikanska bolånekrisen som utlöstes av Lehman Brothers. Det antyds implicit att eftersom en bolånekris hände i USA så kan den hända i Sverige.

Den amerikanska bolånekraschen orsakades av lager på lager av intressekonflikter där 1) bolåntagare inte är personligt ansvariga för bolån 2) bolånemäklare får provision baserat på bolånens värde 3) bolånebanker får lägre kapitalkrav genom att paketera bolån och sälja dem till fonder förvaltade av institutionella investerare 4) institutionella investerare inte bryr sig när de placerar pensionskapital och 5) den federala statens halvstatliga myndigheter Fannie Mae och Freddie Mac hjälpt bolåntagare att få billiga bolån under decennier genom att emittera obligationer som investerare ansett som riskfria.

Så fungerar inte bolånemarknaden i Sverige.

I Sverige är bolåntagare medvetna om att det är omöjligt att få skuldsanering om man äger en fastighet (bostadsrätt eller villa). Många som ansöker om bolån har mödosamma erfarenheter av korta och dyra andrahandsboenden. Bolåneansökan är kulmen av personlig insikt och frustration över den egna boendesituationen, inte spekulation. Bolånet föregås av bankernas kreditbedömningsmodeller där låntagaren bedöms som kreditvärdig först då hon har minst en egen insats om 15 %, är utan betalningsanmärkningar, är tillsvidareanställd och klarar kraftigt höjda bolåneräntor (bl.a.).

Ett annat argument som reglerare alluderar till är den statsfinansiella situationen i Sydeuropa. Det svenska finansiella ramverket för staten och kommunerna, inklusive det autonoma pensionssystemet och decennier av skatteinbetalningar från svenska hushåll och företag till den offentliga sektorn har gjort Sverige till ett av världens mest kreditvärdiga länder. Det förtjänar att sägas: Sverige är inte Grekland och svenska hushåll har förtjänat omvärldens höga förtroende med låga räntor genom arbete och flit.

Regleringarnas intellektuella grund

Regleringarnas intellektuella grund utgörs av flera ekonomiska tänkare. En av dessa är Hyman Minsky som formulerade en hypotes om att stabila finansiella marknader leder till instabilitet. Under sin livstid fick Minskys hypotes inte något genomslag hos ekonomer. Det är lätt att förstå varför. Om Minskys tankar hade fått styra så hade staten, inte marknader, reglerat räntor, priser, löner, konjunktursvängningar, allt. Då hade man inte fått marknadens ”instabilitet” utan statens ”stabilitet”.

En annan tänkare är George A. Akerlof som betonat informationens betydelse för att transaktioner ska genomföras effektivt. Akerlof menar att tillit byggt på ömsesidigt och fullständigt informationsutbyte är grunden för att ett avtal ska upprättas mellan två parter. Innan en person får bolåna måste låntagaren avslöja allt om sig själv för långivaren. Vid minsta tvivel om låntagarens kreditvärdighet höjs riskpremien och därmed bolåneräntan. Även långivaren måste avslöja allt om sig själv för låntagaren. Långivaren måste bevisa att bolånets finansiering är stabil under bolånets hela 30-åriga löptid. Akerlofs tankar är allmängiltiga, men hos den finansiella regleraren har de resulterat i systematiska försök att misskreditera den bolåntagande medelklassen. Informationen som medelklassen angivit vid bolåneansökningar har man systematiskt ifrågasatt som över- eller underskattningar. Detta har då skapat en möjlighet att införa olika golv och tak inne i kreditbedömningsmodellerna för att regleringsvägen begränsa bolånens storlek, vilka som får bolån till en högre bolåneränta.

Regleraren har också lyssnat på Daniel Kahneman och Amos Tverskys tankar om behavioral finance. Kahneman/Tversky har visat att ekonomiska beslutsfattare (hushåll) inte är så rationella som ekonomiska modeller antar. Kahneman/Tverskys tankar är allmängiltiga, men de öppnar upp för tanken att finansiella reglerare är bättre skaffade att fatta bolånebeslut än miljontals svenska hushåll. Anser man att de flesta människor vet bäst själva är tanken att regleraren vet bättre mycket främmande. Exakt hur kan Finansinspektionen veta vad som är bästa boalternativet i Piteå, Gävle, Stockholm, …, Malmö för ett hushåll? Sanningen är att myndigheten inte har en aning och det är heller inte meningen.

Reglerare stödjer sig även på Merton Miller och Franco Modigliani. De formulerade den så kallade MM-hypotesen som säger att, i en värld utan skatter och med fungerande fri konkurrens, är värdet av tillgångar inte beroende av hur tillgångarna finansieras med eget kapital eller skulder. Detta har regleraren valt att tolka som att det är fritt fram att höja krav på mer eget kapital på banker eftersom dess långivare (inlånare och investerare i säkerställda obligationer) kommer att justera ned sina avkastningskrav när risken för kreditförluster vid konkurs minskar.

Verkligheten är dock ej som i teorin. Vi har ett skattesystem där det är billigare att finansiera tillgångar med lån än eget kapital och den svenska bankmarknaden är dels ett oligopol, dels utsatt för internationell konkurrens. Högre kapitalkrav på svenska banker än i omvärlden har vältrats över på dels bolånekunder, dels institutionella pensionsförvaltare. Hushållen har fått högre bolåneräntor och lägre avkastning på sitt institutionellt förvaltade pensionskapital. Samtidigt har de riskokänsliga kraven lett till att Nordea flyttat från Sverige.

Miller/Modiglianis tankar är allmängiltiga och deras proposition 2 ger stöd för att bolån borde vara lågt prissatta i Sverige eftersom risken för fallissemang och kreditförluster på bolån för banker är minimal. Ändå är bolånen högt prissatta, vilket avspeglar den finansiella reglerarens medvetna ihopblandning av kredit- och konjunkturrisk.

Tveksamma antagande och negativa effekter

Ett antagande bakom amorteringskravet och det skärpta amorteringskravet är att hushåll som tvingats amortera ska kunna öka sin konsumtion vid en lågkonjunktur. Därför är amorteringskrav konjunkturutjämnande. Så kan man tänka i teorin, men hur ska bolåntagare som tvingats amorteringsspara i en illikvid tillgång (huset eller bostadsrätten) kunna öka sin konsumtion i en lågkonjunktur? Ska bolåntagaren plötsligt höja sina lön i lågkonjunkturen? Nix. Ej heller kan bolåntagaren utnyttja kapitalet i fastigheten eftersom regleraren effektivt stängt dörren för nya bolån. Ändå hävdar Finansinspektionen att amorteringskrav är ett sätt att motverka konjunktursvängningar.

En annan försåtlig tanke bakom amorteringskravet är att det är en bra sparform utan kostnader. Amortering kan vara en bra sparform, men när det gäller sparande ska hushåll välja den sparform som ger bäst relativ avkastning under en lång sparhorisont. På lång sikt kan det vara mycket bättre att inte amorteringsspara och istället aktiefondsspara.

Låt oss jämföra aktiefondsparande med amorteringssparande. Aktiefonder är likvida tillgångar som ger diversifiering och lägre grad av sammanlänkning banksystemet och Sverige. Amorteringssparande sker i en illikvid tillgång som ger koncentration mot den egna fastigheten och den svenska bostadsmarknaden på den ort man bor.

Till detta kan läggas två saker. För det första kan man anta att den förväntade riskpremien på aktier och därmed avkastningen är högre än bolåneräntan. För det andra mister bolåntagare som tvingas amorteringsspara den inflationsurholkande effekt som Riksbanken lovat ekonomiska aktörer genom att hålla inflationen vid 2 %. På den statliga sajten Minpension antas att riskpremien för att investera i aktier är 6,2 % på lång sikt. På vilket sätt är det bättre för en ung person med en lång placeringshorisont att spara bolåneränta om 1,5 % när aktieriskpremien är 6,2 %?

Eftersom amorteringskravet tvingar unga hushåll att spara i det lägre avkastande boendet jämfört med högre avkastande aktier kommer förmögenhetsfördelningen i Sverige att bli skevare som en konsekvens av regleringarna.

Om detta talar Finansinspektionen tyst.

Hårddraget kan man säga att unga generationer får en krympande andel av förmögenheten jämfört med äldre generationer. De unga generationerna kan kanske se fram emot att få ärva äldre generationers finansiella förmögenheter, men det bygger på vilka föräldrar man har. Många unga utan förmögna föräldrar kommer aldrig att ärva finansiella förmögenheter. Ej heller kan dessa unga komma att ackumulera en större summa finansiella tillgångar på grund av regleringarna.

Det skärpta amorteringskravet reglerar amorteringssparandet för unga till förvärvsinkomsten i nuet. Därmed tar det inte hänsyn till den löneutveckling som alla upplever allteftersom åren går och erfarenhet ackumuleras. Effekterna av detta är att unga generationer måste suboptimera sitt livsvariga boendebehov. Man tvingas anpassa boendet, inte utifrån sin förväntade långsiktiga inkomst, utan till nuets inkomst. Därmed regleras man att ofta byta boende vid förändrad inkomst och livssituation. Som singel tvingas man bo i en etta i periferin med långa pendlingstider. Som sambo kanske man kan flytta närmare centrum. Som familj kanske man kan flytta till ett näraliggande villaområde. Varje gång man flyttar kommer unga att åsamkas transaktionskostnader (mäklararvoden, lagfartsavgifter, pantbrevskostnader, flyttkostnader, …). Staten blir vinnare av alla skatteintäkter, unga generationer som inte får planera sina liv på grund av reglering blir förlorare.

I och med det skärpta amorteringskravet tror Finansinspektionen att bostadspriserna i Stockholmsområdet kan komma att falla med 3 % eller ännu mer. Jag kan förstå att många som ska köpa bostad välkomnar detta regleringsdrivna prisfall. ”Det blir billigare att köpa bostadsrätt!”.

Men anta att Finansinspektionen skärper, skärper och skärper amoteringskravet, vilket då leder till permanent fallande bostadspriser. I ett sådant läge bidrar Finansinspektionen till total osäkerhet för alla personer som både ska köpa bostad och de som redan köpt bostad. Att köpa bostad är inget litet åtagande som en enskild person gör. För många är bostadsköpet den största investeringen som man gör i livet.

Att regleraren tillåts skapa osäkerhet på en sådan viktig marknad är mycket tveksamt. Om Finansinspektionen medvetet reglerat ned aktiepriserna hade det inte accepteras av näringslivet eller utländska aktieägare. Men eftersom hushållens skulder utgör ett abstrakt ”hot mot den finansiella stabiliteten” tillåts regleraren hålla på. I praktiken är reglerarens agerande inte acceptabelt.

Finansinspektionen gör också fel som klumpar ihop ”hushållens skulder” till ett hot, som om skulderna ägdes av ett hushåll. Bankernas portföljer av bolån består av miljontals enskilda bolåntagare. Bland dessa enskilda bolåntagare finns med hög sannolikhet enstaka bolåntagare som kommer att drabbas av otur, inkomstbortall och tvångsförsäljning av bostaden. Men för samhället är detta inget nytt alls. Ja, enstaka unga knarkar, men det gör inte alla unga till knarkare. Att göra den enskilda tragedin till grund för hård reglering som slår mot alla bolåntagare är försåtligt och inte proportionellt.

När Finansinspektionen gör det svårt att låna med fastigheten som säkerhet tvingas hushåll med likvida begränsningar att ta andra, dyrare finansieringsformer, t.ex. blanco- eller billån. Alla slag av lån utan säkerhet är dyrare än bolån. Det beror bland annat på kapitaltäckningsregler. Den förhöjda kapitalkostnaden tvingar Finansinspektionen alla försiktiga fastighetsägare att betala när de förbjuds att använda det kapital som finns i deras fastigheter. Familjer tvingas ta dyra billån, äldre generationer tvingas ta dyra seniorlån med hög internränta jämfört med vanlig bolåneränta.

Vad göra mot stigande skuldsättning?

Finansinspektionens regleringar mot hushållens skulder accepteras alltför lättvindigt av media, ledarsidor, svenska hushåll och centralt placerade politiker i riksdagen, till exempel Finansutskottet, Skatteutskottet och Justitieutskottet. Det vore passande med besinning. Jag tycker också att utvärderingssverige borde vakna. Svenska hushåll rekordsparar. Se National- och finansräkenskaperna!

Om nu hushållens stigande skulder (som backas upp av tillgångar som överstiger skulderna flerfallt) är ett samhällsekonomiskt problem kan jag tänka mig flera alternativa åtgärder:

• Man kan ändra villkoren i säkerställda obligationer så att det finns flera klasser av dem. Nu finns det bara en klass som finansierar alla sorters bolån som kvalificeras. Man kan tänka sig att differentiera villkoren och få mer riskbaserad finansiering av bolån.

• Man kan minska omfattningen av den statliga insättningsgarantin, från dagens 100 000 euro till ett mindre belopp, säg 100 000 kronor. Jag är medveten om att det är en EU-reglering och därmed bortom svenska myndigheters direkta beslutsmandat, men hindrar det verkligen oss från att verka för en lägre garanti? Då blir finansieringen av kreditmarknadsbolag mer riskbaserad och inlåningen flödar till banker med låg riskaptit.

• Man kan sänka schablonavkastningsantagandet på investeringssparkonton så att det lönar sig bättre att spara. Regeringen har gjort tvärtom när man höjt och golvat schablonavkastningsantagandet.

• Man kan sänka skatten på arbete med utvidgade jobbskatteavdrag och höja brytpunkten för statlig inkomstskatt. Då ökar ungas disponibla inkomster, avkastningen på utbildning ökar och både unga och kreditvärdiga universitetsutbildade får bättre råd att köpa sin första bostad.

• Man kan betona för föräldrar att det är de, inte staten eller kommunerna, som har ett ansvar för att spara till sina barns insatser. Om den framtida ekonomiska tillväxten utvecklas som genomsnittet under de senaste 15 åren (2,2 %) kommer reala inkomster att ha fördubblats på drygt 33 år. Existerande bostäder kommer inte att bli billigare att köpa för dagens barn när allas inkomster stiger realt. Ej heller kommer nybyggda bostäder att bli billigare. SCB:s faktorprisindex för byggande stiger med 2,7 % per år. Mark-, material- och löner i byggbranschen blir inte billigare som politiker önskar. De kostar mer, precis som allt annat. Den beska sanningen är att dagens ”höga” bopriser kan vara billiga.

• Man kan skapa en ny sparform som skärper existerande UCIT-reglering. Låt oss kalla den för Swe-UCIT. För att få förvalta en Swe-UCIT kan det krävas minst 1 000 underliggande finansiella värdepapper med begränsningar för hur mycket de största innehaven får vara av totalen. Swe-UCIT:ar skulle vara bra sparformer för svenska hushåll som söker diversifiering. Swe-UCIT:ar skulle kunna ersätta de statliga AP-fonderna.

• Man kan fortsätta att betona vikten av att Riksbanken håller sig till sitt inflationsmål om 2 %. Riksbankens velande har gjort stor skada för landets alla låntagare, företags- och bolåntagare. När låntagare tar lån har de en rationell förväntan om att Riksbanken ska leverera 2 % inflation. Denna förväntan har även långivare. Om Riksbanken systematiskt och medvetet misslyckas med inflationsmålet är det ett stort ekonomiskt svek mot bolåntagare som tagit lån med 30-åriga löptider.

• Slutligen kan man påminna sig själv om att det är Sveriges bostadsägande och breda arbetande medelklass som utgör grunden för Sveriges stabila demokrati. Ägt boende är bra, även om det måste köpas med lånade pengar inledningsvis.

Andreas Vedung är nationalekonom